介绍

大多数加密货币的定价独立于基础项目的价值。正因为如此，加密货币投资被认为与价值投资相去甚远，更像是一场零和游戏。为了使加密货币的价值基于股票和业务等基本面得到认可并保持可持续性，必须将现金流分配给持有者

在这篇文章中，我将首先研究加密货币可持续发展的结构和条件，然后我将使用典型的估值模型——市盈率来评估 TVL 顶级 DeFi 项目的估值。最后，我将讨论将市盈率应用于加密货币估值的局限性。

长话短说

– 加密货币持有者被激励持有结构化的加密货币，以便他们的个人现金流可以流出 > 流入。
– 要为持有人的现金流创建流出 > 流入结构，协议要求 Earnings(Revenue — Token incentives) > 0。
– Earnings > 0 表示持有人从协议中获得的收入大于加密货币因通货膨胀而产生的成本，导致实际实现的利润大于零。
– 基于这种收益定义，可以计算出特定于加密货币的市盈率以进行相对估值，但仍有许多局限性。

可持续加密货币的结构

在加密宇宙中，人们非常关注投资者的现金流入，而很少关注资金流出。然而，当谈到加密货币的可持续性时，“流出”比流入重要得多。如果投资者认为他们可以收回（流出）的金额少于他们投入的金额（流入），或者如果他们认为收回本金的时间太长，他们将不愿意投资一个项目. 换句话说，如果流出少于流入，项目不仅难以通过自己的代币筹集额外资金，而且还容易出现代币价格急剧且不可逆转的下跌由于现有投资者的抛售。

我们来看一下《庞氏骗局的代币经济学》中投资者与密码宇宙之间的现金流图。

当然，如果cryptoverse(project)本身不创造价值，投资者的现金流出会小于流入。庞氏结构是一种典型的流入>流出的结构。庞氏结构通过用新投资者流入的现金代替现有投资者流出的现金来维持流入>流出。然而，在没有额外现金流入的情况下，这种结构最终会通过增加价格与代币实际价值之间的差距而崩溃。

总之，如果投资者认为流出量更大的信念在某个时候被打破，则具有流入 > 流出结构的加密货币不太可能持续。另一方面，具有流入 < 流出结构的加密货币对投资者继续持有它们具有强烈的激励作用。这是因为投资者不太可能因本金回收的不确定性而停止投资或大举抛售。即使市场条件不利，它们也有基于内在价值的下行保护。因此，我可以说流入<流出结构更可持续。

流入 < 流出结构的条件

加密货币的现金流量流入 < 流出需要什么条件？这取决于该项目是否正在产生可以分配给其代币持有者的利润。

为了让 Web3 项目向其持有者分配实际收入，它必须满足以下第三个条件。

1) 手续费 > 0

2) 收入 > 0

3) 收入 > 0

以下是每个条件的含义

1) 手续费 > 0

手续费是指项目从用户那里收取的手续费收入的多少。Fee > 0 表示该项目提供了足够的价值供用户付费使用。这意味着有稳定的收入流可以分配给代币持有者。

2) 收入 > 0

收入是将费用分配给服务提供商后剩下的部分。例如，Uniswap 将 100% 的掉期费用分配给其 LP（流动性提供者）。Revenue > 0 表示存在完全由项目或其代币持有者控制的收入。另一方面，如果所有费用都分配给服务提供商以进行网络扩展，那么随着网络的增长，网络的收益就无法直接传递给代币持有者。在这种情况下，加密货币的价格可能与网络价值无关。

3) 收入 > 0

收益是指“收入——新发行的加密货币（代币奖励）”。Earnings > 0 意味着分配给代币持有者的实际净利润（持有者获得的收入 – 由于代币通胀而产生的成本）大于 0。虽然与代币持有者分享收益的方式因项目而异，但 Earnings > 0 的想法结果持有人的已实现净收入大于零是相同的。

销毁自己的加密货币：如果销毁量 > 通货膨胀量 → 发生通货紧缩 → 加密货币价格上涨
分配一个人的加密货币：如果质押 APR > 通货膨胀率 → 质押实际 APR > 0
收益分配（如 ETH）：质押利润 > 通货膨胀导致加密货币价格下跌 → 质押实际利润 > 0

为了 Earnings > 0，Fee 和 Revenue 都必须大于零。不幸的是，Web3 项目 Revenue > 0 的情况并不少见，但 Earnings > 0 的情况很少见。这是因为，与 Web 2 业务一样，大多数 Web 3 项目都采用积极支付代币激励来获取用户的策略。

总结一下，只有当 Earnings > 0 时，投资者的现金流才能真正流出 < Outflow。收益是一种已经在股票估值中密切使用的指标，所以让我们来看看如何使用它来对加密货币进行估值。

使用市盈率对加密货币进行估值

加密货币的收益和股票的收益略有不同。计算股票收益的成本不包括额外发行的股票，例如股票股息。另一方面，加密货币可能会出现极端的恶性通货膨胀，因此您需要更加注意供应而不是股票，新发行的加密货币被认为是项目和代币持有者的成本。

因此，通过市盈率来分析价值投资更有意义，因为市盈率可以反映加密货币的通胀情况，而不是单纯考虑费用和收入的市盈率和市销率。

在本文中，我将根据上述定义的收益计算和分析加密货币的市盈率。为此，我先解释一下市盈率的定义和市盈率的计算公式。然后我会把它应用到真实 TVL 排名前 9 的 DeFi 项目中。

1）市盈率的定义

市盈率是市盈率，是一个告诉你股价多少倍于每股收益（EPS）的指标。市盈率代表市场预期，即每单位当前收益（或在某些情况下，未来收益）应支付的价格。市盈率也可以解释为投资者需要多长时间才能偿还他们为每股支付的金额。

市盈率高的股票被认为是高估或成长股。相反，市盈率较低的股票被认为被低估或对未来潜力的预期较低的股票。

2）市盈率公式

一只股票的市盈率=每股价格/每股收益在这种情况下，每股收益=公司利润/流通股数。另外，公司的利润是净利润率，即收入减去所有费用（利息、税金等，增发股票除外）。
加密货币的市盈率 = 每个加密货币的价格 / 每个加密货币的收益在这种情况下，每个加密货币的收益是通过将上述收益（收入 – 代币激励）除以迄今为止发行的代币数量来计算的。上面的公式可以修改如下

3）分析DeFi项目的市盈率

首先，我按照最高 TVL 的顺序从DeFillama中选择项目。

排除那些没有自己的加密货币或没有从Token Terminal计算市盈率的数据，我们剩下9个项目，如下所示。

其中四个（Uniswap、Pancakeswap、Compound 和 Liquity）在过去六个月的收益为零或更少，因此无法计算市盈率。因此，我重点分析了其余五个项目的市盈率。在分析之前，我将低于零的月市盈率替换为零。

由于市盈率是一个相对估值模型，只看一个市盈率意义不大。因此，我比较了类似行业和历史数据之间的市盈率，如下所示。