为了提供法定支持的稳定币的去中心化替代方案，区块链开发人员创建了由加密货币支持的替代方案。尽管加密支持的稳定币依赖加密资产作为抵押品，但它们的目标仍然是保持与法定货币（通常是美元）的稳定挂钩。

加密支持的稳定币的市场份额远小于其中心化等价物，其中最大的 DAI 在 2022 年初达到了超过 100 亿美元的峰值市值。尽管它们面临一些具有挑战性的监管逆风，但加密支持的稳定币发挥了重要作用在去中心化金融生态系统中充当价值存储的角色。

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本文是专注于稳定币的一系列 Nuant 见解的一部分。第 1 部分介绍资产类别和有关其设计目标的三难困境，第2 部分重点介绍法币支持的稳定币，第 3 部分介绍商品支持的稳定币，第 4 部分更深入地研究算法稳定币。

加密货币支持的稳定币的一般特征

加密支持的稳定币的定义特征是它是使用区块链上的智能合约铸造的，允许用户存入加密货币作为抵押品并获得挂钩的代币作为回报。加密支持的稳定币旨在实现与区块链本身相同的特性——提供对去中心化基础设施的无许可访问。同时，加密货币支持的稳定币也需要达到与法币支持的稳定币相同的挂钩稳定性。然而，任何给定的加密货币支持的稳定币实现这些目标的程度可能会有所不同。

加密支持的稳定币的另一个特点是，它们中的许多都通过去中心化自治组织 (DAO) 受到某种程度的去中心化治理。在 DAO 治理下，通常会有第二个非挂钩代币，赋予持有者对稳定币的投票权稳定币协议。治理代币的存在或 DAO 一词的存在并不意味着该项目在所有事项上都受到完全去中心化的治理。在某些情况下，稳定币的某些方面（例如钱包密钥管理）可能由项​​目的创始人集中管理或委托给当选代表的委员会。

治理代币可能与稳定币模型的经济学相关联，也可能不相关联，例如，通过发挥维持挂钩稳定性的作用。

加密支持的稳定币受制于本系列第 1 部分概述的稳定币三难困境中详述的权衡。因此，虽然加密支持的稳定币是去中心化的，但由于大多数加密资产的波动性，需要超额抵押储备。因此，它们通常被认为是资本的低效使用。

加密支持的稳定币的迭代

正如本系列第 2 部分所述，法币支持的稳定币市场是一个类似寡头垄断的结构，由三个参与者主导，提供基本相同的产品，尽管在运营和监管方面存在一些差异。相比之下，加密货币支持的稳定币部分的发展则不同。

DAI 稳定币背后的项目 Maker 一直保持着先发优势，并且仍然是唯一实现可观市值的加密货币支持的稳定币（不包括 Terra 现已解散的 UST，我们在关于算法稳定币的文章中对此进行了处理）。其他加密支持的稳定币专注于克服 Maker 协议的关键限制，但大多数都是非常新的，尚未证明它们可以达到相同的采用水平。

MakerDAO 和 DAI

在 2014 年第一个稳定币出现后的几个月内，Maker 创始人 Rune Christensen 提出了加密支持稳定币的想法。Maker 基金会随后于 2017 年在以太坊区块链上推出了 DAI 稳定币。它引入了抵押债务头寸的概念（CDP），用户可以将 ETH 作为抵押品来铸造与美元挂钩的 DAI 稳定币。

2019 年，一项协议更新使用户能够存入任何在 MakerDAO 治理下被批准作为抵押品的基于以太坊的资产，引入了“多抵押 DAI”的概念。之前版本的 DAI 更名为 SAI，即单一资产 DAI。

然而，不幸的是，当加密货币市场在 2020 年 3 月大流行开始时崩溃时，DAI 仍然被以太坊大量抵押。ETH 价格暴跌导致大规模清算事件，DAI 失去了与美元挂钩的联系，随后 DAI 流动性大量流失。

面对另一场市场崩盘对 DAI 的生存威胁，MakerDAO 成员投票决定开始接受 Circle 的法币支持的 USDC稳定币作为抵押品，以稳定该项目。

干预有效；然而，整合 USDC 的决定遭到了去中心化倡导者的批评，他们认为现在存在一个中心弱点。这一论点在 2023 年 3 月得到证实，当时 USDC 在美国银行业危机期间与美元脱钩，导致连锁反应，DAI 也失去了与美元的挂钩。Maker 治理迅速投票通过了几项旨在限制损害程度的紧急措施。然而，脱钩似乎并没有阻止 DAI 借款人用 USDC 抵押他们的贷款，因为该资产在 2023 年 3 月下旬仍占DAI 抵押品的 35% 左右。

尽管被稳定资产大量抵押，DAI 储备仍占已发行价值的 165%。虽然这有助于保持稳定，但这意味着 DAI 并不代表资本的有效利用。

在 2020 年脱钩事件之后，MakerDAO 还实施了一项措施，可以在公开市场上出售 MKR 治理代币以筹集资金，以在未来发生可能导致大规模清算的崩盘时保护锚定汇率。

DAI 用户在结算头寸和赎回抵押品时需要支付 3.5% 的稳定费。费率由 MakerDAO 治理决定。用户还可以通过将 DAI 存入 DAI 储蓄率 (DSR) 智能合约来按一定利率产生利息。MakerDAO 治理根据 DAI 与其美元价格挂钩的表现每周调整 DAI 储蓄利率的利率。DSR 被用作管理 DAI 供需的一种方式，从而支持挂钩稳定性。

描述处理加密支持的稳定币的智能合约的术语“抵押债务头寸”现在已经成为 DeFi 中的一个通用术语。自 2019 年以来，MakerDAO 对其自己的 CDP 使用了术语“Vaults”。

DAI 的竞争对手

DAI 仅在以太坊上运行，但它的流行导致许多竞争对手实际上是在其他区块链上运行的 Maker 协议的克隆。例如，作为 Cosmos 网络一部分的 Kava 和在 Tron 上运行的 JustStable 都运行着非常相似的模型。

更具创新性的竞争对手试图通过在不影响稳定性的情况下降低高抵押要求来解决资本效率挑战。一个例子是 Frax，它在以太坊区块链上发行其原生稳定币 FRAX。FRAX 最初被设想为一种混合硬币，部分由加密货币抵押，部分通过算法进行管理。该机制旨在降低高抵押要求。

然而，在 2023 年 2 月对 BUSD 进行监管干预后（参见本系列的第 2 部分），Frax 治理投票支持FRAX 成为完全抵押的稳定币。随着时间的推移，该项目将利用其收入将储量增加到 100%。该算法将继续作为确保在波动时期有足够流动性的一种手段。值得注意的是，FRAX也受到2023年3月USDC脱钩的影响，脱钩后出现震荡。

Frax 运营着六家算法市场运营商 (AMO)，它们可以自动管理平台收入以保持流动性。每个 AMO 都扮演着特定的角色，包括支持价格稳定、将 FRAX 借给 DeFi 协议，以及在 DeFi 协议上抵押抵押品以产生回报。

Frax 于 2019 年推出，截至 2023 年 2 月，它是按市值计算的第五大稳定币——略低于 DAI，但排名高于 Paxos 的 USDP 和 TrustToken 的 TrueUSD 等低市值法币支持的期权。

DAI 的另一个竞争对手是 Liquity，它于 2021 年在以太坊上推出。流动性允许用户使用 ETH 作为抵押来铸造其 LUSD 稳定币。通过一次性费用和 110% 的抵押率，Liquidity 的目标是比 DAI 更有效率。

该项目开发了所谓的“稳定池”，其存在是为了抵消市场波动时脱钩的风险。稳定池是 LUSD 的抵押池，用于在 ETH 价格暴跌时清算 Liquity 的 CDP。贷款的抵押品将分配给稳定池中的利益相关者，从而产生股权激励，因为清算通常会带来一些利润。此外，质押者可以获得 Liquidty 的 LQTY 代币，这是一种额外的激励，因为 LQTY 也可以质押以赚取 Liquity 借款人支付的费用份额。

Liquidity 的创新带来了去中心化程度更高的稳定币；然而，该项目在动荡时期一直难以维持 LUSD 的挂钩。此外，有报道称，大量 LUSD 供应由单一实体持有，造成了巨大的市场操纵风险——这是低流动性加密项目的常见问题（更多信息参见“风险”部分）。

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外表

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预计将在 2023 年上半年推出两种新的稳定币。值得注意的是，它们将由去中心化金融领域的两个最大项目——借贷协议 Aave 和去中心化交易平台 Curve Finance 发行。

Aave 的GHO 代币在很多方面都可以与 Maker 的 DAI 相媲美，主要区别在于其抵押品将来自 Aave 借贷平台上借贷池的存款。这种机制意味着用户在持有 GHO 期间将继续从抵押品中获得收益。此外，任何质押协议原生 AAVE 代币的人都可以以折扣价铸造 GHO，从而激励成为 AAVE 质押者。GHO 的创建将仅限于“促进者”——Aave 已列入用于铸造和销毁 GHO 的白名单的地址，最高可达 Aave DAO 设定的预先商定的限制。

截至 2023 年 3 月，GHO在以太坊测试网上上线。

第二个是 Curve 的稳定币 crvUSD。它提出了一种新的抵押品清算机制，称为 LLAMMA，代表借贷清算自动做市算法。它旨在通过使用支持稳定币贷款的抵押品来铸造流动性提供者 (LP) 代币来减轻依赖基于加密货币的储备的波动风险。LP 代币是 DeFi 协议中的一个共同特征，当流动性提供者将代币质押在去中心化交易所或借贷协议的池中时，由底层智能合约自动生成，作为一种赎回凭证。

典型的加密货币支持的稳定币要求用户始终监控自己的头寸，以避免因波动而被清算。通过将抵押品变成 LP 代币，LLAMMA 通过在接近清算点时逐渐将 ETH 转换为 crvUSD 来抵消这种需求，从而自动重新平衡头寸。crvUSD 引入了一个算法元素来管理储备。然而，与旨在减少抵押品要求的算法稳定币不同，它仍然被加密货币过度抵押。

截至 2023 年 3 月，crvUSD 的创建处于 Curve DAO 治理过程中，似乎将在今年晚些时候启动。

在我们的算法稳定币文章中，我们提供了一些混合选项的示例。混合稳定币旨在通过引入一种算法来实现部分准备金，从而减少对高抵押品要求的需求。

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加密货币支持的稳定币的风险

监管风险

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对于机构参与者而言，监管风险可能是最大的威慑力量。即将出台的欧盟加密资产市场 (MiCA) 法规对所谓的“资产参考代币”提出了严格的要求，这适用于由一篮子其他资产支持的 DAI 等稳定币。这种代币在欧盟内部用作交换媒介的程度也有限制。与此同时，在大西洋彼岸，美国立法者提出了稳定币信托法案，该法案将所有稳定币置于货币监理署的权限之下。

当新法规全面生效时，DAI 或其他加密货币支持的稳定币是否能够继续运作还有待观察。不过，Maker 创始人 Rune Christensen 已经告诉记者，该行业应该“做好最坏的准备”，MakerDAO 成员最近通过了一项投票，为项目成员设立价值 500 万美元的法律辩护基金。Christensen 此前也曾提出将 DAI 与美元脱钩的想法，以此作为规避监管的一种手段。

事实上，DAI 由 USDC 支持，另一种稳定币也面临监管阻力，这带来了额外的风险。如果 USDC 像 BUSD 一样成为监管干预的下一个目标，那将不可避免地对 DAI 产生影响。

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稳定性和治理风险

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2020 年和 2023 年的 DAI 脱钩事件表明，即使使用其他稳定资产，超额抵押也不一定能对冲极端波动。就 MakerDAO 而言，它已经实施了几项旨在在未来出现不稳定情况时保护挂钩的措施。然而，由于很难准确模拟崩溃，这些措施在现实世界的大规模清算事件中的效果如何还有待观察。持有 USDC 储备金可以减轻一些风险，但如上所述，USDC 的持续存在是立法者和监管机构的恩赐，它也不能幸免于失去挂钩。如果它失去恢复信心的能力，从而失去与美元挂钩的能力，那么它作为储备资产将变得毫无用处。

市值较低的稳定币也可能会遇到“鲸鱼主导”问题，即富有的实体获得大部分代币并可能破坏整个市场的稳定。考虑到加密支持的稳定币也由 DAO 运行，其中成员由代币代表，治理风险也可能成为一个问题。DAO 可能会受到获取大量代币的各方的恶意收购，或者民意调查可能会因投票等行为而受到破坏。

最后，还存在支撑加密支持的稳定币或其治理的智能合约可能受到损害的风险。在最坏的情况下，这可能会导致储备耗尽，但对于依赖投资者信心维持挂钩的稳定币而言，即使是轻微的攻击也足以造成不稳定。

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加密支持的稳定币的未来

加密支持的稳定币代表了资产类别的一个创新部分，为 DeFi 参与者提供了一种比法定支持的稳定币更去中心化和透明的替代方案。然而，考虑到广泛的风险，应该相当谨慎地对待它们，并知道它们的监管地位是不稳定的。尽管如此，数字资产领域金融创新的所有观察者都可能对这一领域的发展感兴趣。

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